编者按
越南与中国，文化传统相近，政治制度相近，经济体制相近，改革路径也相近——比中国晚起步8年的越南，其经济改革的每一幕，几乎都能在此前的中国找到对应场景。如今，中越两国经济面对的头号敌人都是通货膨胀，热钱也是两国经济的共同威胁，金融市场的开放节奏则是两国共同面对的难题。因此，当越南陷入经济动荡的消息于5月底传来之后，许多人的第一反应都是：中国会不会发生同样的事情？
南方周末记者在越南的十余天采访表明：越南的危机已经得到控制，既不会演变成又一场东南亚金融危机，也不会波及到中国。尽管如此，越南这次的教训也非常值得中国吸取。
在靠外资拉动的经济增长体系中，越南脆弱的工业基础直接加剧了庞大的贸易逆差，庞大的外贸逆差又造成了越南外汇储备的极度脆弱，而脆弱的外汇储备最终动摇了越南盾的根基。越南今天的金融问题，说到底是其经济结构的问题

一个亿万富翁的噩梦
现在，建材商阿贵却突然开始感到一种前所未有的恐惧，这是一种从拥有亿万身家突然回到债务缠身的恐惧
6月19日傍晚，一场罕见的暴雨突袭河内，大街小巷一片汪洋。36岁的阿贵从河内东南银行的大门走出来，推着他的力帆摩托，光脚光头，一脚扎进水中。
对这位曾经身家过亿的建材商而言，今天的心情远比天气还要糟糕。一个星期前，他从南部遥远的胡志明市跑到首都，以平均每天拜访4家银行的速度，迄今已经整整跑了20家大大小小的银行。从18%、28%一直到30%的年利息，他不断地对各家负责贷款的银行经理们让步。最后，在他承诺愿意承担30%的贷款利息却仍然遭到拒绝后，他开始绝望了。
两年前，年轻气盛的阿贵怀着对财富的梦想第一次来到南部如火如荼的经济中心胡志明市，承包了一家中型的建材批发公司，专门向盖楼的地产开发商们提供廉价的钢材和水泥。为了争夺尽可能多的客户，他自始至终都坚持以市场最低价出货的原则。然而，火热的市场需求居然完全意外地改变了他的命运，短短两年时间，他的身家已经过亿。
而两年后的今天，阿贵却突然开始感到恐惧，这种恐惧是他所没经历过的。这是一种从拥有亿万身家突然回到债务缠身的恐惧。对他而言，这种恐惧远比以前的贫穷可怕得多。因为债务缠身意味着他以后要东躲西藏，要失去朋友甚至亲人，受人责骂。
同他周围的多数人一样，除了做生意挣钱，阿贵对国家大事并不是很关心，毕竟这些离他似乎太遥远了。然而，他对自己国家的总理阮晋勇这个名字却很有好感。“我从电视里看到，他是2006年6月当上总理的，我也是2006年6月去胡志明市做生意的，是他给我带来了好运。”
然而，当阿贵再次在电视里看到他们的总理时，情况却已经不妙。他记得那是在4月初，电视里忽然出现了阮晋勇总理表情严肃的镜头，随后的电视新闻用了很长的时间在宣读总理发布的《告全国人民书》，总理要求各地方政府官员压缩开支，减少预算，并明确要求减少对钢材的进口，严厉打击走私和投机。
那个时候，虽然胡志明市的股市已经从最高峰的1170点一路下跌到530点附近，中心地段的房价也从每平方米5000美元回落到3000美元附近，但是胡志明市的建筑工地仍然一片忙碌，找他订货的客户仍然络绎不绝。对他而言，只要能按时从其他的批发商那里拿到钢材，他就能保证自己有钱可赚。
一个星期后，阿贵开始陆续从其他批发商那里接到被退回的订单。一开始他还能通过主动提价的方式继续拿到钢材，但现在即使加价，他也无货可提。而自己已经支出的订金却迟迟不能回款，下游的客户又不断上门催债，阿贵的资金链忽然面临危机。
而银行也开始变得不讲情面。在以前，像阿贵这样的客户，各家银行是求之不得。只要到银行柜台出示一下订单，贷款当时就能办妥，不费丝毫周折。到5月份，当阿贵开始想起到银行融资的时候，平常对他热情有加的银行经理们忽然小心翼翼地要求他必须以美元账户做担保才能贷款。阿贵开始意识到，要出事了。
6月11日是阿贵真正感到噩梦开始降临的一天。这一天，越南中央银行宣布，从即日起开始将基准利率从12%上调到14%，再贷款利率从原来的13％调至15％，贴现利率从原来的11％调到13％。紧接着，从12日起，越南各主要的商业银行纷纷开始上调越南盾的存贷款利率，商业银行的平均年利率则由原来的约14％提高到约18％。越南国家银行规定，商业银行的存贷款利率可以基准利率为基础上下浮动150%，这就意味着，根据官方公布的利率水平，商业银行的实际贷款利率最高将达到27%。
但即使是这样，像阿贵这样的客户，仍然求贷无门。“国有的银行基本只对国有企业和国家级的大项目贷款，私人股份制银行不仅利息高，而且风险意识极强，一旦风声紧，他们就不敢对私人贷款。“东南银行是越南最大的私人股份制银行，如果你要存款在那，现在他们能私下给你30%的利息。但是你要是贷款，30%的利息肯定没戏。”阿贵说。

跨国资本集团故意“唱空”？
恶意制造利空，其目的是为配合从越南获利的投机资金出逃。不过今天，这一说法是否成立显然已经难以考证
“直到现在，我还觉得这只是一场梦。我经常会梦见第二天一切都会好起来，恢复到原来的样子。因为这一切来得太莫名奇妙了。”
的确，对阿贵这样的普通商人而言，这一切来得的确太出他们意料了。至今，多数的观察家们都把5月27日看成是这场经济震荡全面爆发的导火索。这一天，越南国家统计局公布了今年5月份越南居民消费价格指数（CPI）。在今年头5个月内，越南综合 CPI较去年底上涨了15.96%，几乎所有的商品价格都出现不同程度的上涨。5月份当月的CPI更是涨幅达25.2%，创下越南近11年的历史纪录。其中，涨幅最大的是食品类，同比上涨67.8%，住宅和建材价格同比上涨23%，交通运输服务类价格同比上涨15.5%。
也许是越南居民们早已习惯了涨价。“事后我在报纸上也看到这些，但好像我周围的人并没有太大的惊讶。过去的一年，这些东西都在涨，大家对此似乎都习惯了。”阿贵说。
然而外界的反应突然变得异常激烈。在越南国家统计局数据公布后的第二天，国际投行机构摩根士丹利突然发布报告，称越南正面临着一场类似于1997年泰铢的“货币危机”。“越南盾可能面临泰铢的下行风险，它的贬值可能会在本地区引发危机的蔓延。”报告说。
此后数天内，这份报告在国际范围内被广为转载，这也是“越南危机说”首次在国际范围内被大范围传播。
6月4日，彭博社再次发表题为《亚洲奇迹再次面临危险》的文章，大量援引国际观察家和研究机构对越南经济的一系列悲观预期，随即，国际权威投资信用评级机构开始纷纷降低对越南的信用评级，从积极改为负面。
此后，随着德意志银行关于越南盾远期不可交割汇率（NDF）还将在未来数月内继续贬值30%的预测出笼，越南一时从“亚洲奇迹”的巅峰跌至谷底，“越南危机”开始成为全世界关注的焦点，各国媒体的记者们开始大量云集越南。
迄今，仍然有为数不少的人指责这是跨国资本集团在故意“唱空”越南，其目的是制造利空配合从越南获利的投机资金从越南获利了结出逃。“恶意唱空论”者惟一的理由是：摩根士丹利在越南国家统计局的数据公布之前，就已经获得了相关的CPI数据，否则他们不可能如此及时地发布出这份报告。他们之所以选择在5月27日以后才公开发表，是为了避免越南官方的指责，同时也能为自己的分析和观点提供合理而强有力的数据支持。
今天，对“恶意唱空论”是否成立显然已经难以考证。因为除了股市、房市下跌，交易量减少之外，直到今天，各方面的数据表明，外资并没有明显从越南大规模撤出的迹象。
对投机资金（即“热钱”）而言，最容易得手的领域是在股市和房地产市场。
越南的股市容量极小，稍有大规模资金的进出，股价要么涨停，要么跌停。而且，直到今天，越南对于资本账户也没有完全开放，这意味着想把股票账户的钱短期内大量换成外汇汇出境外是不可能的。
在房地产市场，越南官方自去年11月份就已经出台政策，对二手房的买卖和转让课以重税。自此以后，房价一路走低，交易量也一落千丈，在低迷的市况下，靠抛卖房产变现资金的可能性亦不大。

可怕的FDI依赖症
汹涌而至的FDI狂潮再配合极具扩张性的财政和信贷政策，最终汇合成一股极其强大的货币供应，导致资产价格和通货膨胀不断走高
然而，有一个共同的事实却是任何人都无法否认的：在过去几年中，尤其是近一年多来，越南国内的投资呈现出狂飙突进式的增长，这其中首当其冲的是外国直接投资（FDI）的爆增。在靠外资拉动的经济增长体系中，越南脆弱的工业基础直接加剧了庞大的贸易逆差，庞大的外贸逆差又造成了越南外汇储备的极度脆弱，而脆弱的外汇储备最终动摇了越南盾的根基。越南今天的金融问题，说到底是其经济结构的问题。
据越南计划和投资部外来投资局公布的数字显示，2007年越南全国共向1406个外资项目颁发了投资许可证，较2006年增长68．8％；协议外资额为176亿美元，较2006年增长94％。在这些新批准的外资项目中，不乏金额高达数十亿美元的大项目。
进入2008年后，FDI猛增的势头仍然在继续。据2008年6月6日越南国家统计局发布的最新统计数字，仅今年以来的半年时间，FDI的意向投资金额就达到了150亿美元。其中，仅仅在5月份，越南政府就批准了130个项目、75亿美元的FDI意向投资金额。
为保证越南经济的安全，越南政府规定，对于重大项目的开发和重要的企业，必须由越方控股51%以上。因此，这些FDI进入后，多数都采取与越南政府控制的国有企业共同开发的形式。而越方的资金，除了少量的企业自有资金外，绝大多数都来自于政府预算和银行信贷。随着流入的FDI金额不断增加，对政府预算和银行信贷的需求也越来越大。
仍然以2007年的数据为例，为配合与FDI进行投资项目的合资开发，越南政府临时决定在原有的361个外资项目上继续追加投资26.5亿美元，这一项目数和金额分别比2006年增长74.3％和91.2％。2007年，越南政府的财政赤字高达50亿美元，占到当年GDP的4.9%，几乎达到了国际公认的5%的警戒线。
而银行信贷则成为弥补政府预算不足的惟一渠道。在越南，除了工商银行、外贸银行、农业银行等四大国有银行外，还有六十多家大大小小的私人股份制银行。其中，四大国有银行因为其政府背景几乎垄断了对政府的所有重大项目贷款。
据世界银行驻越南代表处的统计数据显示，2007年，越南所有商业银行的平均贷款增长额高达53%。“这是一个极其惊人的增长速度。”2008年6月20日，该行负责金融项目的首席经济学家 Noritaka Akamatsu对南方周末记者惊叹。
汹涌而至的FDI狂潮再配合极具扩张性的信贷政策，最终汇合成一股极其强大的货币供应，导致资产价格不断走高。
2007年，胡志明市的VN股票指数涨幅高达150%，平均市盈率(PE)超过70倍，位居全球之首。而在胡志明市和河内，房价更是火箭般地上涨，一些重要地段的房价，每平方米的价格甚至超过5000美元，直逼纽约和东京。到2007年12月，越南的居民消费价格指数（CPI） 较 2006年 猛 增12.6％，创下自1995年以来的最大增幅。
一股凶悍的通货膨胀逆流，正如恶性肿瘤一般，在一天天膨胀。
越盾急贬似有魔鬼作祟
在专业的经济学家看来，通过让越南盾升值的方法抵御通胀也不能说有何不妥之处。然而就在政府宣布扩大越南盾汇率波动区间后仅仅几个小时，越南盾反而急跌，大家都惊呆了
货币供应量尤其是美元的迅猛增加，使得市场上需要更多的越南盾来进行平衡和对冲。与此同时，不断攀升的CPI也使越南盾面临巨大的压力。在这种情况下，通过越南盾升值抵御通胀的思路开始成为越南政府的选择。
而黑市的兑换比率则成为名副其实的先知先觉。“去年这个时候，很多人争着要把美元换成越南盾，大家都看好越南盾，认为它迟早要升值。”位于河内巴庭郡廊下街的一家私人兑换点的老板阿勇说。
事实证明，阿勇的预计很准。统计数据显示，自2007年8月以来，越南盾已经累计升值1.3％。然而，市场预期的升值幅度却不止于此。2007年12月24日，越南央行正式宣布：放宽越南盾每日交易浮动幅度，以便容许越南盾升值，强化越南央行对抗严重的通货膨胀。同时，越南国家外汇管理局也宣布，将越南盾每日涨跌幅波动区间由上下0.5％扩大至0.75％。
2008年3月10日，在越南国家统计局再次公布的CPI数据仍然居高不下的情况下，越南国家外汇管理局再次宣布：将越南盾每日涨跌幅波动区间由上下0.75％扩大至1％，希望能通过升值进一步加大遏制通胀的力度。
然而这一次，奇怪的事情发生了：仅仅在越南盾汇率宣布扩大波动区间后的几个小时后，越南盾不但没有出现意料中的升值，反而出现急跌之势，当天即贬值接近1%。这一幕，令多数人都惊呆了。
随即，以3月10日为转折点，越盾开始一路狂跌。同样在阿勇的这家兑换点，越盾兑美元的汇率曾一度跌至19000∶1。市场对越盾的信心大跌，所有人的希望都落空了。
这一切，用阿勇的话说，“似乎有魔鬼在作祟”。
的确，即使在今天，在专业的经济学家看来，通过让越南盾升值的方法抵御通胀也不能说有何不妥之处。“这并不违背经济学的基本规律，也是越南政府在当时情形下不得已而为之的举措。”6月20日，世界银行越南代表处负责金融项目的首席经济学家 Noritaka Akamatsu评价说。
更重要的是，在Noritaka Akamatsu看来，这是越南政府在冒着牺牲出口的风险来遏制通胀。因为对越南这样尚处于初级发展阶段的国家而言，保持本币在较长时间内的适度贬值对吸引外资、促进出口是非常必要的。
“我们能注意到，这是自1995年以来，越南政府首次允许越南盾升值。可见，越南政府对本币的升值是非常谨慎的，不到万不得已，并不愿意看到越盾的升值。”Noritaka Akamatsu说。
作为越南政府最权威的智囊机构越南中央经济管理研究院（Central Institute For Economic Management，或CIEM)的专家们，也对越盾的贬值有着同样的偏好。“保持越盾的适度贬值能稳定外资的升值预期，也是越南保持对FDI吸引力的一大因素。此外，这对增加出口，减少贸易赤字更是至关重要。”6月20日，越南中央经济管理研究院院长丁文恩博士对记者说。
投鼠忌器的最后结果是，出于对FDI的过度饥渴和依赖，越南政府最终选择了希望以小幅升值而非加息来抵御通胀的政策思路。
“在2007年的整整一年中，除了2007年6月上调过一次存款准备金率以外，越南政府对商业银行存贷款基准利率、再贴现利率和银行间拆借利率未作任何调整，以至于白白错失了遏制通胀的最佳时间和最佳手段。”Noritaka Akamatsu说。
此前，尽管世界银行和国际货币基金组织等机构的经济学家在2007年初就多次提醒越南政府应该采取加息等紧缩措施以应对通胀威胁，然而越南政府并未予以采纳。
2007年6月，尽管越南央行一次性上调存款准备金率75个基点至10.08%，但就在2007年6月同期，越南商业银行的存款增长幅度却高达 45%，信贷增幅达35.1%。面对商业银行巨额的存款来源和汹涌澎湃的信贷冲动，此次存款准备金率上调，可谓杯水车薪。
金融问题的根本是工业基础脆弱
由于本国的工业基础长期乏善可陈，大量的工业原料和制成品必须长期依赖进口，这导致越南的国际贸易收支长期失衡。而且市场越开放，对外资的依赖越大，贸易逆差也就越大
然而，对多数的越南民众而言，物价上涨（通货膨胀）的压力似乎是他们习以为常的事情。为何单单这次，逆转的速度如此之快？他们想知道的是，那最后一根“稻草”究竟是什么？
似乎一切还得从越南官方最热衷的外资说起。从1986年越南实行“革新开放”的基本国策以来，越南开始以加速度在工业、农业、金融、贸易等国民经济各领域展开了一场场以放开所有制、吸引外资、对外开放、促进经济高速发展的“革新”步伐。同多数发展中国家一样，缺乏资金、技术和人才成为制约越南经济发展的瓶颈。
然而，除此之外，越南还有自己特别的痛楚。1975年，在中国已经完成三个“五年计划”，工业基础已经初具规模的时候，这个在历史上饱受欺凌的国家才刚刚实现南北统一，其工业基础还几乎是零。
现实的困境使得越南选择了自己独有的发展道路，它不得不更多地依靠外资。
1986年以来的“革新开放”政策，不仅使越南吸收的外资规模和GDP增速实现创纪录的增长，更奠定了越南经济增长的独特模式。1988年，越南国会颁布实施了《外国投资法》，首次确立了要以“外国投资作为促进越南经济增长重要源头”的发展战略。2005年11月，越南国会再次颁布实施了新的《外国投资法》，新法不仅大大降低了外资进入越南的资金门槛，而且还赋予了外资与本国完全同等的国民待遇。2007年，越南正式加入WTO，美国、欧盟等国也先后与越南签订协定，承诺给予越南永久性正常贸易地位。
至此，以外资拉动型的经济增长模式在越南得以基本确立，越南的国内市场开放度随即大幅度增加。
然而，一方面，越南国内市场开放度越来越大，另一方面，由于本国的工业基础长期乏善可陈，除了基本只能出口大米等农产品和水产品以及橡胶、原油等初级产品之外，大量的工业原料和制成品必须长期依赖进口。这导致的结果是，越南的国际贸易收支长期失衡。
进入上世纪90年代以来，贸易逆差就开始成为长期困扰越南经济发展的一大顽症。而且，长期以来，已经形成恶性循环：市场越开放，对外资的依赖越大，贸易逆差也就越大。
越南中国商会会长杨真在河内给记者举了一个简单的例子。迄今，越南国内仅有3家产量在100万吨左右的钢铁厂：越南南方钢厂、太原钢厂和砚港钢厂，这三家最大的国有钢厂全部隶属于越南钢铁总公司，但他们的全部年产量，甚至还远远不及中国一个普通的中型钢铁公司。而且，除了只能生产一般的建筑用钢外，对于汽车、铁道等专用的钢材，则几乎是一片空白。
更让越南吃亏的是，由于缺乏基本的炼油工业，这个长期出口原油的国家，其成品油加工业迄今仍然是一片空白。以至于只能长期依靠廉价的原油出口来换取成品油的进口，以满足国内基本的石油需求。“随着国际油价的暴涨，仅成品油进口一项，越南每年要承担的贸易逆差就不下数十亿美元。”杨真说，“越南今天的金融问题，说到底是其经济结构的问题。在国际金融一体化的今天，越南实体经济的问题，最终一定会通过金融和汇率传导出来。”
越南的经济结构问题很明显地反映在其大宗进出口商品中。根据越南国家统计局的数据，在2007年的大宗进口商品中，列前三位的是机械设备(103亿美元)、成品油（75亿美元）、钢铁（48亿美元）；大宗出口商品中列前三位的分别是石油（84.7亿美元）、纺织品（77.8亿美元）、鞋类（39亿美元）。
脆弱的工业基础直接加剧了越南庞大的贸易逆差。2007年越南进出口贸易额1092.1亿美元，贸易逆差为124.5亿美元，占同期GDP的17％。而2008年仅前5个月越南的贸易赤字就达到144亿美元，超过了去年全年的逆差。
庞大的外贸逆差又造成了越南外汇储备的极度脆弱。而脆弱的外汇储备最终动摇了越南盾的根基。
“由于外汇尤其是美元储备的严重匮乏，在越南盾兑美元的汇率浮动区间被放大后，短时间内迅速流出的越盾由于缺乏足够数量的美元来对冲和平衡，引发了一场严重的美元支付危机。在市场预期贸易逆差继续扩大，通胀难以遏制，紧缩政策即将来临的心理影响下，必然有更多的越盾渴望换成美元以寻求保值，这样，在短短的几小时内，就足以使越南盾汇率发生根本逆转，直至濒于崩溃。”世界银行越南代表处负责金融项目的首席经济学家 Noritaka Akamatsu分析说。